L'analyse (Investir)

Troisième groupe du marché privé des maisons de retraite, avec 480 millions d’euros de chiffre d’affaires prévus en 2009, mais d’une taille de 40 % inférieure à celle des deux poids lourds cotés, les coleaders Orpéa et Korian (environ 850 millions de facturations chacun), Médica dispose d’un réseau de 148 établissements pour un total de 11.381 lits, répartis entre maisons de retraite médicalisées (70 %) et cliniques de soins de suite (30 %). Il est récemment entré sur le marché italien, où il détient 18 établissements.

Créé en 1968, le groupe a conduit, depuis son rachat en 1999 par une filiale de la Caisse des Dépôts, une politique de croissance externe dynamique. Sous la houlette de son président, Jacques Bailet, Médica a enregistré depuis dix ans une progression annuelle moyenne de 23,9 % de ses facturations (mais de seulement 8 % en 2009), intégrant une croissance interne élevée, proche de 10 %. Ce développement a été bien maîtrisé, le groupe réussissant à préserver une marge opérationnelle (avant loyers) de l’ordre de 26,5 % parmi les plus élevées du secteur, et voisine de celle du « champion » Orpéa.

Elle s’explique par un taux d’occupation de 97 % et une proportion élevée de chambres individuelles (94 %), permettant une revalorisation régulière du prix de journée.

L’objectif de l’introduction en Bourse est de permettre au premier actionnaire de Médica, le fonds BC Partners (76 % du capital), de sortir d’une structure de dette LBO. Grâce à une augmentation de capital de 275 millions d’euros (dont 25 millions d’euros réservés à Predica, une filiale du Crédit Agricole), Médica va reconstituer ses fonds propres, rembourser la part la plus coûteuse de sa dette. Parallèlement, un important emprunt obligataire souscrit par BC Partners sera converti en actions.

Après opération, la dette sera réduite de 837 millions à 332 millions d’euros, ce qui donnera à la société la meilleure marge de manœuvre financière du secteur avec un ratio dette nette rapportée à l’excédent brut d’exploitation de 4 fois (2 fois en retraitant les financements immobiliers de la dette). La perte nette de 2009 liée aux lourds frais financiers devrait faire place dès 2010 à un bénéfice d’environ 35 millions d’euros. Au final, après introduction, la participation de BC Partners sera ramenée à environ 50 % et le flottant devrait avoisiner 38 %.

Médica, qui conserve un tiers des murs de ses établissements, mène une politique immobilière plus proche de celle d’Orpéa (propriétaire de la moitié de ses actifs immobiliers) que de celle de Korian, qui en cède la totalité. Tout comme Orpéa, le nouvel arrivant dispose d’un réservoir de croissance important. Un tiers de son parc n’est pas exploité (en création ou en modernisation) et ouvrira dans les deux ans, ce qui lui assure une forte visibilité.

Le groupe compte utiliser ses nouveaux moyens financiers, estimés à 180 millions d’euros, pour profiter d’un marché privé fragmenté. Il vise une croissance comprise entre 13 % et 15 % d’ici à 2012, avec une rentabilité maintenue à 26,5 %. Enfin, le résultat sera affecté à hauteur de 20 % au paiement d’un dividende.

Sur la base d’un prix en haut de fourchette de 19,50 €, la valeur d’entreprise atteint 1,1 milliard d’euros. Rapporté à l’excédent brut d’exploitation, estimé pour 2009 de 84,5 millions d’euros, le multiple de valorisation ressort à 13,1 fois contre 16,1 fois pour Orpéa et 11 fois pour Korian. D’où un potentiel de valorisation d’au moins 20 % comparé à Orpéa.
 

L'opération en bref
Codes : ISIN  FR0010372581, Mnémo : MDCA
Fourchette de prix : 16 à 19,50 euros
Nombre d'actions offertes : 12,8 millions (31% du capital)
90% institutionnels, 10% particuliers
Ratios cours/bénéfice : 22,3 fois 2010, 15,8 fois 2011
Souscription jusqu'au 8 février à 17 heures
Fixation du prix le 9 février
Première cotation le 10 février

En complément :
> Le "profil société" de Médica (activités, dirigeants, coordonnées...)
> Les comptes de la société (comptes de résultat, bilan, ratio)