Quelques économistes espèrent une sortie rapide de la zone euro de certains pays. Pensez-vous que cela serait une bonne chose ?

Première remarque : notre scénario ne table pas du tout sur un éclatement de la zone euro. Deuxième remarque : si un pays prenait la décision de sortir de l’euro, cela ne serait pas sur la base d’un arbitrage coûts/bénéfices, car tous les pays - y compris la Grèce - ont économiquement intérêt à rester dans la zone euro. Ce sont davantage des facteurs politiques ou sociaux qui pourraient conduire à une telle décision; comme, par exemple, si une nouvelle majorité politique n’acceptait plus de respecter le programme d’ajustement budgétaire fixé par le FMI et l’Union européenne. Dans cette hypothèse, non seulement la Grèce ferait défaut mais elle devrait aussi être capable de vivre en complète autarcie, sans l’aide des autres Etats européens et de la BCE, ni la possibilité d’emprunter auprès des investisseurs privés étrangers. Elle ne pourrait donc échapper à l’austérité. Une petite marge de manœuvre se trouverait certes initialement dans la possibilité de financer les dépenses publiques en imprimant de la monnaie. Cela serait toutefois une solution de courte vue car cela générerait une forte inflation.

Pouvez-vous décrire les enchaînements macroéconomiques d’une telle décision ?

Une telle décision ne pourrait pas se mettre en œuvre en un week-end. Recréer une nouvelle monnaie prendrait beaucoup de temps ; cela ne serait pas comme en Argentine au début des années 2000, où la monnaie nationale continuait d’exister à côté du dollar. Dans l’intervalle, les agents économiques du pays en question retireraient leurs dépôts des banques pour les placer à l’étranger, afin d’éviter la conversion forcée dans une monnaie fortement dépréciée par rapport à l’euro. Le système bancaire national serait alors quasiment en faillite et devrait être nationalisé. Il faudrait fermer les banques ou limiter les retraits bancaires, et imposer des contrôles très stricts des changes et des capitaux, voire des frontières. De nombreuses entreprises non financières se retrouveraient aussi en faillite, du fait de leur difficulté à trouver des financements et du soudain renchérissement de celles de leurs dettes restées libellées en euro. Il y aurait donc un effondrement supplémentaire de l’activité et de l’emploi. La dépréciation du taux de change de la nouvelle monnaie permettrait-elle d’amortir ce choc via des gains de compétitivité ? La réponse est non car ces gains seraient très vite absorbés par l’envolée de l’inflation et des salaires. En outre, si l’on considère le cas spécifique de l’économie grecque, celle-ci est peu exportatrice hors tourisme et fret maritime. Elle est donc assez peu sensible au taux de change, contrairement par exemple à l’Irlande où les exportations représentent 80% du PIB contre 20% dans le cas grec. Il n’y a pas en Grèce d’industrie manufacturière susceptible de bénéficier d’un coup de fouet. Les effets de la dévaluation joueraient d’abord et avant tout via la forte augmentation des prix des biens importés, ce qui ferait chuter la demande intérieure et ne dispenserait pas d’une cure d’austérité sévère et durable.

Pour les pays demeurant dans la zone euro, il y aurait deux canaux de contagion. D’une part, les banques et les investisseurs subiraient des pertes sur les créances qu’ils détiennent auprès des résidents du pays sorti de l’euro. En effet, ces dernières seraient redénominées dans la nouvelle monnaie avec un taux de change très déprécié (en 2011, le peso argentin avait chuté de plus de 60%), ou sinon seraient probablement en défaut. Cela serait néanmoins gérable dans le cas de la sortie isolée d’un petit pays, d’autant que la BCE interviendrait alors massivement pour assurer la liquidité bancaire. D’autre part et surtout, dès lors qu’un premier pays sortirait de la zone euro, un tabou serait brisé et cela pourrait exacerber les craintes des marchés que d’autres suivent. D’où alors le risque de paniques bancaires et de crises financières dans les pays qui seraient vus comme les candidats suivants à la sortie.

Que pensez-vous de l’accord du Sommet européen du 9 décembre ?

Il était indispensable et important que les gouvernements réaffirment leur engagement de renforcer la zone euro et de rapprocher leurs politiques économiques, et c’est ce qu’ils ont fait. Les points de l’accord vont dans la bonne direction. Pour autant, il ne fallait pas s’attendre à ce que cet accord suffise à résoudre la crise du jour au lendemain. Celle-ci est profonde et durable, et il n’y a pas de remède miracle. Les marchés ont été déçus car ils rêvaient d’un accord conduisant la BCE à sortir aussitôt son « bazooka », c'est-à-dire à intervenir de façon illimitée sur les marchés de dette publique. La BCE a néanmoins annoncé l’utilisation d’un autre bazooka très importante : l’extension des mesures de fourniture de liquidité aux banques, tant dans leur durée (jusqu’à 3 ans) que dans la nature des actifs acceptés en collatéral. L’accord du 9 décembre soulève par ailleurs d’autres interrogations. Premièrement, comment concilier austérité budgétaire et retour de la croissance ? Les marchés sont en effet schizophréniques car ils souhaitent les deux en même temps. Deuxième groupe d’interrogations : quand, comment et avec qui va être appliqué cet accord ? Qu’en est-il en particulier des difficultés juridiques en l’absence de révision du Traité ? Faudra-t-il des référendums dans certains pays ? Troisièmement et enfin, même si les gouvernements ont renoncé au principe d’une participation systématique des créanciers privés dans le cadre du futur Mécanisme européen de stabilité, le doute persiste chez les investisseurs après l’épisode grec. En particulier, si le poids du secteur officiel (FMI, BCE, FESF,…) devenait prépondérant au sein des créanciers, le secteur privé pourrait craindre, en cas de restructurations des dettes publiques, d’être davantage pénalisé ; d’où sa frilosité à détenir des obligations souveraines.

Quelles solutions préconisez-vous pour une sortie durable de la crise ?

Je le répète, il ne faut pas s’attendre à une résolution rapide de la crise. L’ajustement actuel est la contrepartie du gonflement des dettes passées, privées et publiques. Une cure de désendettement est inévitable. La zone euro va donc rester pendant une longue période dans une situation d’entre-deux, fragile et volatile : ni éclatement de l’euro, ni retour rapide à la normale. L’amélioration ne viendra que graduellement, à mesure que des progrès tangibles seront constatés, tant au niveau de l’intégration des politiques économiques que du désendettement public et privé. Durant cette phase de transition, les autorités feront, si nécessaire, tout ce qu’il faut pour éviter une explosion de l’euro.