Certains économistes préconisent l’abandon de l’euro par certains pays périphériques de la zone euro. Qu’en pensez-vous ?

C’est une solution simpliste. La plupart des pays de la périphérie ont des déficits importants de leur balance des paiements et sont très endettés. Un abandon de l’euro, et l’introduction d’une nouvelle monnaie nationale beaucoup plus faible, aurait pour conséquence de gonfler leur dette publique en pourcentage du PIB. Ils seraient alors obligés de faire défaut, ce qui les couperait immédiatement de tout financement extérieur pour longtemps, et devraient dégager un important excédent primaire, ce qui demanderait un ajustement brutal. Si l’on combine le choc de confiance lié à un abandon de l’euro, les effets de richesse négatifs (une partie de l’épargne serait probablement convertie dans la nouvelle monnaie locale, plus faible) et l’ajustement budgétaire, une sortie de la zone euro se traduirait inévitablement par une récession d’une très forte ampleur. Je peux comprendre la tentation d’une sortie de l’euro mais le coût serait gigantesque, y compris pour un pays comme la Grèce.

Par ailleurs, il faudrait préparer cette sortie dans le plus grand secret. Mais il y aurait inévitablement des rumeurs, les épargnants retireraient leurs dépôts des banques et les capitaux étrangers fuiraient. Surtout, la sortie d’un pays de la zone euro renforcerait les anticipations de sortie d’autres membres. Même si on ne peut évidemment pas l’exclure, je crois sincèrement qu’on n’arrivera pas à une telle extrémité. Cela me paraît en tout cas être un scénario non souhaitable.

Pouvez-vous malgré tout décrire les enchaînements macroéconomiques d’un tel scénario ?

Tout d’abord, cela nécessiterait la création d’une nouvelle monnaie. Les préparatifs devraient être conduits dans le plus grand secret afin d’éviter un « run » sur les banques et des fuites massives de capitaux. Pendant la période de transition, le système bancaire serait gelé, les transferts d’argent deviendraient impossibles, et l’économie s’arrêterait brutalement. La nouvelle monnaie serait introduite et les autorités la laisseraient flotter sur le marché des changes. Il y aurait une dépréciation très rapide et très importante – probablement supérieure à 50 %. Il faudrait probablement imposer un contrôle partiel des salaires pour éviter que la dépréciation ne se transmette à l’inflation. La politique budgétaire deviendrait extrêmement rigoureuse avec des coupes drastiques sur les dépenses. Petit à petit, après une récession brutale (clairement à deux chiffres), l’économie commencerait à se stabiliser à un niveau de production bien inférieur à celui précédant l’abandon de l’euro. Progressivement, les gains de compétitivité, liés à la dépréciation de la monnaie, favoriseraient une reprise. Il faudrait néanmoins probablement attendre plusieurs années avant que l’économie ne revienne au niveau de richesses précédant la sortie de l’euro.

Vous avez participé, en tant qu’économiste de la Commission européenne et du Fonds monétaire international (FMI), aux trois premières missions de la Troïka en Grèce. Vous avez également travaillé sur le programme irlandais. Comment expliquez-vous les difficultés dans le premier cas et le relatif succès dans le second des plans de soutien de l’Europe et du FMI ?

En fait, l’Irlande a commencé son ajustement bien avant la mise en place des programmes de soutien. Les prix, notamment immobiliers, avaient baissé, et les salaires avaient diminué, permettant à l’économie de regagner de la compétitivité extérieure. L’économie irlandaise est flexible. Elle n’a jamais perdu son attractivité. En Grèce, la situation est très différente. L’ajustement s’est pour l’instant fait non sur les prix mais sur les quantités. Par exemple, les salaires n’ont que peu varié, c’est l’emploi qui se contracte et le chômage qui bondit. Ceci fait que l’ajustement est plus lent et pose, à terme, la question de son acceptabilité sociale. Il est en effet plus soutenable d’avoir un ajustement abrupt et court qu’un ajustement étalé sur plusieurs années comme c’est le cas en Grèce, qui entre dans sa quatrième année de récession.

La Commission a-t-elle pêchée par excès d’optimisme dans le cas grec ?

Pas nécessairement. Dès le début, la problématique a été bien comprise. Le programme initial tenait la route mais plusieurs éléments ont fait que cela n’a pas bien fonctionné. Un, sa mise en œuvre a été plus difficile que prévu. Les réformes structurelles ont pris beaucoup de retard, ce qui a retardé l’ajustement de la compétitivité et le rebond de la croissance. Deux, des effets extérieurs ont joué contre le programme. La croissance dans la zone euro a été plus faible que prévu, et les décisions sur l’implication du secteur privé ont accéléré la fuite des capitaux du pays. On voit très clairement un accroissement des écarts de taux d’intérêt avec le reste de la zone euro, en Grèce mais aussi au Portugal, en Irlande, en Espagne et en Italie, après la réunion du président français Nicolas Sarkozy et de la Chancelière allemande Angel Merkel à Deauville à l’automne 2010.

Comment pallier l’absence d’un acheteur en dernier ressort dans la zone euro ? Faut-il donner un rôle plus important à la Banque centrale européenne (BCE) ?

Il faudra d’une manière ou d’une autre que la BCE augmente ses achats d’obligations souveraines, car on voit bien qu’aujourd’hui le FESF a des difficultés pour emprunter sur le marché. Les moyens imaginés jusqu’à présent pour élargir la capacité de prêt du FESF manquent de crédibilité et ne sont pas de nature à apaiser les tensions. Il est donc inévitable que la BCE joue un rôle plus important pour réduire les spreads lorsque les pays mettent en œuvre leurs programmes d’ajustement. Pour augmenter ses achats, la BCE attend deux types de réponses. D’une part, une mise en œuvre extrêmement rigoureuse des programmes d’ajustement. Elle ne veut pas être piégée à fonds perdus dans un pays qui ne s’ajusterait pas. D’autre part, la BCE attend des réformes structurelles au niveau européen garantissant une discipline budgétaire plus stricte, pour s’assurer qu’une crise telle que celle que nous traversons ne se renouvellera pas. La BCE est préoccupée par des considérations de court et moyen termes. En ce sens, le Conseil européen du 9 décembre était particulièrement important.

Vous pensez qu’on prend la bonne voie?

Il y a quelques semaines, je vous aurais dit être très pessimiste car j’avais l’impression que l’écart entre ce qui était nécessaire et ce qui était politiquement acceptable était insurmontable. J’ai maintenant le sentiment qu’on se dirige vers une réponse d’ordre plus systémique à la crise. Les dirigeants sont conscients de la nécessité de rassurer les marchés et la BCE. Ma crainte principale porte sur la ratification des décisions du dernier sommet européen. Il faudra consulter les Parlements nationaux, peut-être même consulter par référendum les opinions publiques dans certains pays. Ma seconde crainte est liée au fait que, vu l’importance des déséquilibres, les programmes d’ajustement devront se poursuivre sur plusieurs années. Les trois pays les plus vulnérables sont la Grèce, le Portugal et l’Espagne qui ont les positions extérieures les plus fragiles. Les problèmes de l’Italie peuvent être résolus à plus brève échéance car ils sont moins profonds. Mais globalement, les ajustements devront se faire dans un environnement de croissance faible ou négative et de financement contraint des économies. Les gouvernements aux manettes font leurs ajustements avec un puissant vent de face. Les risques de dérapages par rapport aux objectifs et de rejet par la population sont très élevés.

A quel horizon peut-on espérer une sortie durable de la crise souveraine ?

Quand les spreads auront convergé à des niveaux proches de ceux d’avant-crise, on pourra estimer que la sortie de la crise est durable. Il faudra du temps car il est évident que les investisseurs demanderont longtemps un prix élevé pour investir dans des pays comme le Portugal ou la Grèce. La situation ne sera probablement plus jamais comme auparavant. Des écarts de rendements aussi faibles qu’avant la crise étaient exagérés. Mais si la réponse institutionnelle était à la hauteur, si la BCE renforçait ses achats obligataires et si, en 2012, la consolidation budgétaire avançait de manière décisive, alors la situation pourrait se stabiliser. Le retournement des spreads pourrait être assez rapide car beaucoup d’investisseurs sont liquides et pourraient revenir vers ces marchés de dette européenne. Malheureusement, on est encore loin d’un tel scénario et le chemin est parcourir est très long.