Certains économistes préconisent l’abandon de l’euro par certains pays périphériques de la zone euro. Pensez-vous que cela serait une bonne chose ?

Je ne suis pas certain car on ouvrirait alors une boîte de Pandore. Le défaut est devenu possible pour les Etats, dans le cas grec, en demandant aux banques de prendre leurs pertes. Mais, les enchaînements qui ont suivi, notamment la défiance envers le système bancaire, n’ont pas été maîtrisés. Le risque est l’exposition des banques, car leur liquidité mais aussi leur solvabilité est en jeu. Sortir des pays de la zone euro ne serait certainement pas la solution tant qu’on n’a pas de garantie que cela les mettrait sur une voie plus soutenable. L’augmentation du poids de la charge de la dette, qui de toute façon devra être remboursée en euro et non en devise nationale, sera en effet vive. La seule dévaluation, même forte, pourrait rester insuffisante pour permettre à certains pays de restaurer leur compétitivité, leur économie risquerait d’être complètement démantelée. C’est une option trop dangereuse pour souhaiter la disparition de l’euro.

Pouvez-vous décrire les enchaînements macroéconomiques qui découleraient d’une telle décision ?

Pour les pays qui quitteraient la zone euro, le renchérissement de la dette serait dramatique. Par exemple, les charges d’intérêt de la dette italienne de six points du PIB actuellement augmenteraient de près de deux points de PIB si l’Italie devait abandonner l’euro et dévaluer de 25 % sa future monnaie. Globalement, une fois que ces économies seront sorties de la zone euro, elles n’auront plus les mêmes conditions de financement. Elles ne connaîtront plus des taux d’intérêt aussi faibles que ceux pratiqués lors de la marche vers l’euro et durant la période que l’on pourrait qualifier de « l’euro heureux », soit la période de convergence des taux d’intérêt nationaux à des niveaux bas observée entre 2000 et 2008.

Une des causes de divergence à l’intérieur de la zone euro est que les pays de l’Europe du Sud ont bénéficié de taux trop faibles du fait de l’absence de discrimination nationale. Une politique monétaire unique pour un ensemble de pays aussi disparates a induit un excès de dépenses dans le sud sans que cela ne fabrique les conditions de la compétitivité de ces économies. Ainsi, en Espagne, ce sont davantage les dépenses privées dans la construction qui ont progressé et non celles favorables aux gains de compétitivité. Ces pays, s’ils sortaient de la zone euro, auraient des coûts de financement plus élevés sur l’ensemble de la courbe de taux, pas uniquement sur la dette publique mais aussi pour les ménages et les entreprises. Pour les pays restant dans la zone euro, leur monnaie serait de fait réévaluée. Il pourrait alors s’ensuivre davantage de conflits commerciaux qui viendront mettre à mal la solidarité échafaudée tout au long du processus de la construction européenne. Et, le moins qu’on puisse dire est que la fermeture de frontières n’est de loin pas le vecteur d’une croissance forte. C’est l’idée même du marché commun qui pourrait se retrouver fragiliser.

Quel impact aurait une telle décision sur la situation financière des entreprises françaises ?

Les entreprises seraient confrontées à une perte de valeur pour les actifs qu’ils détiennent dans les économies qui sortiraient de l’euro. Cette perte de valeur serait surtout préjudiciable pour ce qui concerne les détenteurs d’actifs financiers de ces pays.

Les entreprises internationalisées pourraient peut-être amortir ce choc. Elles auraient cependant la tentation d’utiliser moins la base française pour produire car celle-ci se serait renchérie dans le cas où une hypothétique sortie de l’euro concernerait les économies du sud de l’Europe. Elles feraient face à un probable recul de l’activité et seraient davantage incitées à chercher la croissance en dehors de nos frontières. En tout état de cause, un éclatement de la zone euro ne peut pas être un facteur d’accélération de l’activité. La croissance serait plus faible. Les sociétés en pâtiraient, les entreprises françaises en particulier, surtout celles qui ont une mono-implantation sur le territoire français.

Même les sociétés françaises ayant une activité purement nationale ?

Si elles sont en concurrence avec des entreprises étrangères, oui. Les agriculteurs français se plaindraient rapidement du dumping car les prix espagnols seraient exprimés en une peseta dévaluée. Ce type de comportements, fréquents avant la mise en place de l’euro, ressurgirait de manière régulière. Pour les services, c’est plutôt l’effet de demande qui jouerait. Car moins de croissance des exportations, c’est moins de croissance tout court. C’est le constat que l’on peut faire au terme de plus de dix années de recul continu de notre compétitivité à l’exportation. Le socle de demande de l’ensemble des entreprises reculera y compris celui des entreprises mono-orientées vers le marché local.

L’institut Montaigne estime que la disparition de l’euro entraînerait pour la France une perte de 6 à 19 % de son PIB en dix années. Ce chiffre vous paraît-il réaliste ?

Tout dépendra de l’ampleur de la hausse de taux d’intérêt que pourrait connaître la France dans un tel cas de figure. Vu la situation détériorée des finances publiques françaises, il est clair que l’impact serait important. Mais, on raisonne dans le cas où la France abandonnerait l’euro. Il ne resterait donc pas de zone euro limitée aux pays AAA. Dans ce dernier cas de figure, l’impact serait peut-être moins fort pour la France. L’ordre de grandeur n’est toutefois pas ahurissant.

L’accord intervenu le week-end passé à Bruxelles est-il de nature à sauver définitivement l’intégrité de la zone euro ?

Il faut arrêter de croire qu’il peut y avoir des accords qui peuvent tout résoudre. Les écarts de taux d’intérêt entre les Etats n’ont eu de cesse de progresser alors que tous les accords mis en place étaient censés résoudre définitivement les difficultés de l’Union européenne. A chaque fois, la martingale qui pourrait réduire ces écarts de taux est espérée. Mais, le temps est long entre l’annonce et la mise en œuvre effective des mesures annoncées. Il y a la part de l’annonce et il y a celle de la réalisation.

En ce qui concerne les dernières annonces, la complexité est toujours là, à commencer par la tuyauterie qui permettrait d’augmenter les moyens du Fonds monétaire international (FMI). Le mouvement vers le fédéralisme, la règle d’or sont des avancées. Mais il existait déjà un arsenal qui a été évacué quand l’Allemagne et la France ont fait front commun en 2004. Qu’est-ce qui garantit que cette règle d’or sera mieux respectée que ne l’ont été les précédents accords européens ? Quelles que soient les contraintes fixées, rien ne garantit qu’elles ne seront pas effacées quand les circonstances auront changé. Le 21 juillet, le programme adopté était censé sauvegarder la zone euro et trois jours plus tard la Finlande commençait à négocier sa participation à l’effort de sauvetage de la Grèce !

Toutefois, a priori, l’arsenal est proportionné pour permettre de patienter trois années de stress. Mais si à l’horizon 2020, l’Italie et l’Espagne devaient intégralement refinancer leur dette via le mécanisme européen, il faudrait que celui-ci soit à hauteur de 2.000 milliards d’euros et encore n’intègre-t-on pas les besoins de roll-over des dettes publiques grecque et portugaise. La question aujourd’hui est de savoir si les mécanismes seront au moins proportionnés pour favoriser une accalmie sur les marchés financiers et faire en sorte que le marché primaire continue de fonctionner. C’est une affaire de crédibilité et seuls les marchés financiers ont la réponse. Les dispositifs me semblent être cohérents, pertinents, proportionnés pour répondre aux enjeux grecs et portugais. Ils ne le sont pas forcément si l’Italie et l’Espagne devaient se présenter au guichet des mécanismes européens pour financer l’ensemble de leurs échéances.

Faut-il accroître le rôle de la BCE ?

Donner le rôle d’acheteur en dernier ressort à la Banque centrale européenne (BCE) peut rassurer à court terme. Un problème est que l’on ne voit pas quel est le taux « limite » sur obligations d’Etat que ne souhaite pas dépasser la BCE. Jusqu’où doit aller la BCE dans ses achats ? Est-ce son rôle de fixer le prix des obligations d’Etat ? Faut-il changer les traités pour apporter une solution d’urgence alors que c’est un problème de moyen terme. Les réponses à un débat posé de manière incomplète ne peuvent pas être définitives.

Un point important est la crédibilité de l’intervention d’une Banque centrale : c’est l’expression des intentions de la Banque centrale qui est importante. L’exemple récent de la manière dont la Banque centrale de Suisse a jugulé l’appréciation du Franc est éclairant. En disant qu’au-delà d’un certain seuil, elle interviendrait massivement, sa déclaration a suffi pour interrompre l’appréciation de la monnaie.

Plus largement, la BCE ne peut être l’issue unique à la crise. S’il doit y avoir une intervention massive de cette dernière, elle n’exonère aucunement les Etats de l’effort à accomplir pour rendre soutenable la trajectoire de leurs finances publiques. Bien au contraire, cet effort doit être simultané à l’intervention de la BCE. L’issue ne peut être uniquement dans l’identification d’un nouvel acteur à même de rendre soutenable une dérive insoutenable ? En outre, à moins d’imaginer une stérilisation complète de ses achats de dettes publiques, la monétisation de la dette fait courir un risque inflationniste qui est clairement incompatible avec le rôle de garant de la stabilité des prix dévolu à la BCE. Il y a la place pour un débat public sur ce que doit être le rôle de la BCE avant de la placer face à un jeu d’incompatibilités.