Investir du 25 mars 2006 n°1681. Nous revenons ici sur le mécanisme un peu complexe d'un leverage buy out (LBO).

Le mécanisme

Un LBO est une opération d'acquisition financée par un fort recours à l'endettement. Si l'on utilise communément une expression anglaise (leverage buy out, que l'on peut traduire par " rachat d'entreprise avec effet de levier ") pour décrire ce montage financier, c'est que les Anglo-Saxons ont été des précurseurs en la matière. Les LBO ont ensuite été adaptés dans les années 1980 au contexte juridique et fiscal français. Voyons maintenant, en pratique, en quoi consiste le procédé. En guise de première étape, une société holding est constituée. Son rôle consiste à s'endetter pour acheter une entreprise cible. Le reste du financement est en général assuré par des fonds spécialisés en capital-risque : en 2005, ces derniers ont apporté à des LBO près de 46 milliards d'euros en Europe. Dans un deuxième temps, les flux de trésorerie disponibles de la société cible sont remontés au niveau du holding grâce au paiement de dividendes réguliers ou exceptionnels : dans le cadre de ce montage, la cible paie donc en quelque sorte son propre rachat. Le risque est donc réel pour celle-ci de se faire " assécher " : à force de remonter toutes ses liquidités au holding, elle peut ne plus disposer des ressources nécessaires à ses investissements.

L'effet de levier

Le montage repose souvent sur des dettes ayant des échéances différentes de remboursement (dettes dites " senior ", " junior "…) et qui présentent, pour cette raison, des risques et des rémunérations croissants. La faisabilité d'un LBO se détermine par la capacité de remboursement des emprunts d'acquisitions par la trésorerie future de la cible. L'intérêt premier de l'opération réside dans l'effet de levier de la dette : les capitaux employés doivent avoir une rentabilité supérieure au taux de l'emprunt. Mais le poids de la dette a un autre rôle dans la création de valeur : il incite fortement les dirigeants à optimiser la gestion de l'entreprise. Ils deviennent d'ailleurs souvent actionnaires à l'occasion du LBO, ce qui accroît encore leurs motivations. L'opération est réussie lorsque le holding a remboursé l'emprunt en totalité et racheté les parts des associés minoritaires : il peut alors fusionner avec la cible pour ne former qu'une seule et unique entité.

Les différents montages

Différents types de LBO peuvent être distingués selon l'identité de l'initiateur du rachat. Si, dans le LBO classique, le principal acheteur est issu de la société cible (buy out), celui-ci peut aussi venir de l'extérieur. On parle alors de LBI (leverage buy in), souvent initiés par des sociétés de capital-risque. Le but est alors en général une revente à terme, moyennant une belle plus-value. L'opération peut également être le fait d'un groupe de personnes issues du management de la cible (on parle alors de management buy out) ou encore d'une nouvelle équipe dirigeante extérieure (MBI). Recourir à un LBO peut aussi être une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division. Il est encore possible de compliquer le schéma : dans le cadre d'un Bimbo (buy in management buy out), l'équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs. Et ce n'est pas fini ! Un leveraged build up est un LBO sur d'autres sociétés du même secteur visant à créer des synergies industrielles, toujours par recours à l'endettement. Enfin, les LBO " d'occasion " existent aussi ! " Secondaires " ou " tertiaires ", ils consistent à faire passer une société des mains d'un fonds de capital-investissement à celles d'un autre fonds. Moins risquées que les LBO " primaires ", ces opérations ont représenté 36 % des LBO en France en 2005. Depuis janvier, Materis et Cegelec sont ainsi déjà passés du giron d'un fonds à celui d'un autre.