Polémique. Parmi les instruments financiers qui se sont développés avant la crise, le credit default swap se trouve sous le feu des projecteurs et des critiques. D’une sorte d’assurance, il serait devenu un outil spéculatif, cause des déboires des Etats.

Le credit default swap (CDS), terme obscur mis sur le devant de la scène par la crise grecque, a refait la une de l’actualité ces derniers jours dans le sillage des problèmes économiques de la Hongrie. Ce sigle est devenu un quasi-nom commun dont le sens est connu sans qu’il soit parfaitement compris puisque les explications dépassent rarement les quelques mots entre parenthèses. Sans être exhaustive, une définition simple permettra de mieux cerner le sujet.

Un outil d’assurance

En termes académiques, un CDS est un contrat d’assurance de la valeur d’une créance obligataire. Plus simplement, il s’agit d’une protection à laquelle souscrit un acheteur d’obligations afin de se couvrir contre le risque de défaut de l’émetteur. Un agent A détient une créance sur un agent B et il reçoit donc des intérêts pour cette créance. Mais, si jamais l’agent B ne peut plus payer ses intérêts et rembourser sa dette, alors l’agent A peut perdre à la fois la valeur de l’obligation et tous les revenus qui lui sont attachés. Pour se couvrir contre ce risque, l’agent A va acheter une protection à un agent C qui lui garantit de se substituer à l’agent B si celui-ci fait défaut. En fait, il faut qu’« un événement de crédit » survienne pour que la couverture soit mise en place. Celui-ci peut prendre diverses formes (moratoire sur la dette, répudiation, défaut de paiement…) mais traduit toujours une détérioration de la qualité de crédit de l’agent B.

Cotation en points de base

La prime annuelle que versera l’agent A à l’agent C pour avoir le droit à une couverture correspond au spread du CDS et elle constitue la valeur cotée sur le marché. Celui-ci est calculé en points de base (pdb, centième d’un point de pourcentage) et, pour simplifier, il est égal à la différence entre le taux d’intérêt de l’obligation vendue par l’agent B et le taux d’une obligation réputée non risquée (le Bund allemand). Par exemple, 700 pdb pour le CDS grec signifie que, si un investisseur souhaite se couvrir sur un million d’euros de dette hellène, il lui en coûtera 7% de l’encours, soit 70.000 €. Dans la majorité des cas, la maturité du CDS est de cinq ans et un quart de la prime annuelle sera versée chaque trimestre pendant la durée de la couverture.

CDS d’Etats ou d’entreprises

Si on a beaucoup parlé des CDS souverains, qui concernent les Etats, il en existe aussi qui s’appliquent aux entreprises : les CDS corporate. Le prix du CDS pour se couvrir contre le défaut de paiement d’un Etat est au cœur des événements récents. Les pays sont supposés être les entités les plus sûres du marché et pourtant le risque de défaut – et donc le prix du CDS – qui leur est attribué est parfois plus élevé que celui retenu pour quelques multinationales. Par exemple, le 24 mai, le CDS de Total était de 59,35 pdb contre 65,7 pour l’Etat français. L’effet n’est pas anodin, si la prime à payer pour se couvrir augmente, les acheteurs de bons du Trésor (les obligations d’Etat) vont demander des rendements plus élevés. Conséquence : le coût de financement pour l’Etat en question va se renchérir. Le 16 juin, le CDS à 5 ans de la Grèce s’élevait à 845 pdb contre 41 pdb pour l’Allemagne, soit une différence de 804 pdb. Les taux d’intérêt sur les obligations d’Etats à 5 ans s’élevaient respectivement à 9,5% et 1,5%, soit une différence de 800 pdb. L’écart avec le spread de CDS s’explique, car le CDS «est un outil plus liquide que les obligations» et il «réagit beaucoup plus vite sur le marché», explique Chantana Sam, stratégiste à Axa IM. Malgré l’écart entre les primes de CDS de la Grèce et les spreads de taux entre les obligations grecques et allemandes, la tendance credit default swaps étant considérés comme un indicateur du risque de défaut d’une entité.

Les raisons du succès

Les CDS ont connu un développement spectaculaire entre 2003 et 2007, au point de représenter un danger quasi systémique. Si les CDS souverains font l’actualité récente, les CDS corporate ont déjà fait parler d’eux lors de la nationalisation d’AIG en septembre 2008. L’assureur américain avait vendu des protections pour plus de 400 milliards de dollars, dont trois quarts portaient sur des entreprises, et une faillite d’AIG aurait eu des conséquences dramatiques sur un grand nombre de sociétés. Il y a eu deux raisons principales à l’explosion du marché des CDS. D’un côté, les banques acheteuses de protection y trouvaient leur intérêt puisqu’une obligation couverte par un CDS réclame moins de fonds propres associés, selon la réglementation de Bâle II. D’un autre côté, ils bénéficient aux investisseurs soucieux de faire de juteux profits. En effet, pour les acteurs non réglementés, aucun fonds propre n’est nécessaire ex ante (au moment de la vente d’un CDS). Les rendements sont donc potentiellement infinis puisque le vendeur touche une prime sans avoir à mobiliser de capitaux.

Les CDS «nus» font polémique

Ces dernières semaines, une dérive des CDS souverains a été critiquée : le fait qu’un instrument de couverture soit parfois devenu un outil de «mauvaise» spéculation. C’est le cas lorsque les CDS sont utilisés par des investisseurs n’ayant pas d’obligations en face. On parle alors de CDS « nus » (naked), car le détenteur du CDS n’a plus aucun rapport avec le créancier original. Les acteurs vont alors jouer sur la hausse du risque de défaut d’un Etat alors que la «bonne spéculation» mise sur une baisse de ce risque. Ces deux types de spéculation sont néanmoins «nécessaires à la liquidité du marché», juge Chantana Sam, même si les développements récents ont eu des effets pervers. Dans le cas récent de la Grèce, si une hausse de la probabilité de défaut du pays était anticipée, il pouvait être lucratif d’acheter des CDS grecs, pour parier sur la montée de leurs cours. Ce faisant, le prix augmentait effectivement, renchérissant le coût d’une protection sur les titres de la dette grecque. La Grèce s’est vu infliger des taux d’intérêt plus importants, car les CDS sur ses bons du Trésor s’étaient renchéris. Ce mécanisme spéculatif, capable de déstabiliser un pays entier, a été au cœur des critiques émanant de certaines personnalités politiques au cours des derniers mois.

Johann Corric

Un produit récent. Créés au milieu des années 90, les CDS ont connu un développement exponentiel stoppé par la crise financière. Utilisés afin de spéculer sur la hausse du risque de défaut d’un Etat, ils sont aujourd’hui décriés.

Des trackers CDS pour les particuliers

Seuls les investisseurs institutionnels, principalement les banques, assurances et hedge funds, ont accès directement au marché des credit default swaps. Néanmoins, il est possible pour les particuliers de jouer sur des paniers de CDS par le biais de trackers (placements collectifs en valeurs mobilières qui répliquent la performance d’un indice boursier).

Seule BNP Paribas, via sa gamme de produits Easy ETF, propose ce produit aux résidents français. La banque reprend trois trackers parmi la gamme fournie par Markit, une société anglaise d’informations financières spécialisée dans les marchés de CDS. Il s’agit des Itraxx Crossover, Itraxx Europe Main et Itraxx Europe HiVol voir tableau), cotés sur Euronext Paris.

Ces indices retenus par BNP Paribas ne concernent que des CDS à maturité 5 ans d’entreprises européennes ; il n’est donc pas possible de miser sur l’évolution des CDS souverains. La gamme d’Itraxx SovX produite par Markit comprend un grand nombre d’indices sur les CDS des dettes souveraines mais n’est pas reprise par Easy ETF.

S’il est intéressant de savoir que le marché des credit default swaps est accessible aux particuliers via ces trackers, nous recommandons la prudence avant de s’exposer sur ces valeurs. Les volumes échangés ne semblent pas très importants et la visibilité est faible du fait de la difficulté de connaître la composition des indices. Novice s’abstenir.