Nous n’avons jamais été aussi positifs sur le secteur bancaire depuis l’été 2007 et le déclenchement de la crise des subprimes. Mais nous le sommes avec une grande vigilance, tant ces trois dernières années ont été riches en rebondissements, le champ de mines de la finance éclatant quand et où on ne l’attend pas. D’autant que la menace de rechute de l’économie américaine, apparue cet été, constitue une mauvaise surprise potentiellement porteuse de nouveaux déséquilibres.

Seul BNP Paribas est implanté dans la banque de détail aux Etats-Unis (à travers sa filiale Bancwest), qui apporte 0,5 % de son produit net bancaire et devait revenir aux bénéfices. Nous restons cependant positifs sur le groupe français qui a réussi à traverser sans dégât majeur les premières années de la crise économique. Sa culture d’entreprise et sa diversification devraient lui permettre d’absorber un choc aux Etats-Unis. Par ailleurs, la fusion avec Fortis va permettre de dégager à partir de 2012 d’importantes synergies (900 millions d’euros par an), compensant un niveau de valorisation qui n’est actuellement pas spécialement attrayant par rapport à ses consœurs.

Prudence sur Société Générale et Crédit Agricole

A l’inverse, des difficultés dans l’immobilier aux Etats-Unis pourraient relancer le cycle des dépréciations d’actifs dans les bilans des établissements. Le plus menacé à ce sujet nous semble être la Société Générale. Sur la bonne trentaine de milliards d’euros d’actifs peu liquides, 3 milliards seraient de véritables actifs à risque (CDO de RMBS, soit des tranches de crédits immobiliers résidentiels américains). Cette hypothèque nous incite à demeurer à l’écart du titre qui n’est de surcroît pas sous-valorisé par rapport à ses homologues. C’est la situation en Grèce qui nous incite à rester prudents sur Crédit Agricole SA. Les dirigeants de la banque se veulent plutôt rassurants, estimant que le niveau de provision actuel est suffisant et que les nouveaux crédits sont de meilleure qualité que le stock ancien. Nous nous en tenons cependant pour le moment à un raisonnement simple : Crédit Agricole SA possède 25 milliards d’engagements en Grèce, économie qui devrait connaître plusieurs années de récession. Le risque de nouvelles provisions est donc très important et pourrait affecter les résultats et/ou les capitaux propres de la banque (46 milliards à fin juin).

Par ailleurs, si Crédit Agricole SA affiche la plus forte décote (47 %) sur ses capitaux propres (indiquant peut-être les doutes des investisseurs sur ces derniers), ses résultats semblent déjà bien valorisés (avec notamment un PER 2010 de 10,7 fois).

Des paris sur Natixis et Dexia

Nous sommes en revanche redevenus favorables cet été sur les deux « petits » établissements de notre échantillon : Natixis et Dexia, les plus affectés par la crise financière. La décision n’est pas facile à prendre en raison du souvenir encore vif de fautes de gouvernance graves. Chez Natixis, ce sont les conditions scandaleuses du placement fin 2006 de titres, à 19,55 € par action, auprès des clients des Caisses d’Epargne et des Banques Populaires (information peu claire, placements « forcés », absence de prise en compte de la situation de haut de cycle pourtant bien connue des banquiers à cette date-là). Chez Dexia, c’est le changement de métier de la filiale américaine FSA vers des engagements à risque, passé inaperçu (seulement quelques lignes dans le rapport annuel, et encore, décodables des seuls professionnels), et les fanfaronnades de la direction au début de la crise à l’été 2007 (« zéro perte », Dexia « profitera de la crise ») qui resteront longtemps gravées dans les mémoires des investisseurs. En grande difficulté, chacune des deux banques a finalement été sauvée in extremis de la faillite, Natixis par sa maison mère BPCE (Banques Populaires + Caisses d’Epargne) et Dexia par les Etats belge et français.

Les deux établissements ont maintenant assaini leurs activités, isolé les actifs à risque, et changé de dirigeants. En Bourse, ils présentent les valorisations les plus attrayantes de notre échantillon, surtout Natixis.

La différence majeure entre les deux banques provient de leurs profils de risque. Natixis possède encore un gros stock d’actifs à risque (logés dans la structure GAPC), mais ceux-ci sont très largement garantis, depuis l’été 2009, par BPCE. Par ailleurs, la stratégie se concentre sur les synergies avec BPCE.

Chez Dexia, en plus des actifs à risque (logés dans la division LPMD), qui pourraient pâtir de nouvelles inquiétudes sur l’immobilier américain, la principale incertitude provient du processus de transformation en profondeur de la banque en termes de refinancement et de métiers (Dexia va devenir une petite banque de détail en Belgique et en Turquie, et ne garder ses activités de financement public qu’en France et en Belgique).

Ajoutons que les deux établissements présentent un intérêt spéculatif, même s’il ne faut malheureusement pas en attendre de miracle en termes de prix. Natixis pourrait faire l’objet à terme d’une offre publique d’échange avec sa maison mère, BPCE. Surtout, Dexia, devenu vraiment petit à l’échelle européenne, pourrait être repris par une banque de dépôt, ce qui résoudrait du même coup son déséquilibre en termes de refinancement.

Nos conseils :
- Acheter BNP Paribas pour sa solidité en visant 65 € (mnémo : BNP).
- Acheter Natixis pour profiter de sa forte sous-valorisation en visant 5,10 € (KN).
- On peut tenter un pari spéculatif sur Dexia mais en gardant à l’esprit les risques liés au changement de modèle. Viser 4,50 € (DEXB).
- Rester à l’écart de Crédit Agricole SA (ACA), en raison du poids de sa présence grecque, et de la Société Générale (GLE), en raison des actifs à risque liés à l’immobilier américain.

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