La Fed a décidé le 3 novembre dernier de lancer une nouvelle vague de quantitative easing (le QE2) avec l’achat de 600 milliards de dollars de titres du Trésor d’échéances allant de 2 à 10 ans d’ici à juin prochain. A cela s’ajoute le réinvestissement des MBS arrivant à échéance ou remboursés par anticipation, ce qui porte le montant total à près de 900 milliards de dollars américains. Sans doute la Fed a-t-elle été encouragée dans cette voie par les effets du QE1 ?: l’annonce de l’achat de Mortgage Back Securities (MBS) et de dettes de « Fannie Freddy » avait conduit à une baisse d’environ un point du taux hypothécaire. La Fed avait préparé les marchés depuis plusieurs mois. L’anticipation de ces mesures puis leur annonce ont conduit, comme attendu, à une baisse des taux, à l’affaiblissement du dollar et au soutien de la Bourse. Il s’agit de soutenir la demande par le jeu de l’effet de richesse, la faiblesse des rendements des treasuries étant supposée entraîner des arbitrages en faveur d’actifs plus risqués. Il s’agit aussi de favoriser le refinancement des dettes hypothécaires, de redresser le commerce extérieur ainsi que les anticipations inflationnistes de court terme afin de peser sur les taux réels. De fait, les autorités monétaires considèrent que les niveaux actuels de l’inflation et du chômage ne sont pas en ligne avec leur double mandat (stabilité des prix, emploi maximal). La situation du marché du travail conduira vraisemblablement à de nouvelles mesures l’an prochain. L’effet du QE2 sur la croissance sera limité. Le commerce extérieur est assez peu sensible au change. Sauf choc sur les matières premières, l’inflation importée restera modeste (peu de pass through avec la faiblesse du pricing power des entreprises, et un comportement de marge des exportateurs étrangers qui ont tendance à stabiliser leurs prix en dollars).

Une augmentation de 10 % de la richesse boursière ne se traduit que par une hausse de la demande de 30 à 40 milliards de dollars. La liquidité bancaire est abondante et n’a que peu d’effet sur le crédit, dans la mesure où les ménages affichent le souci de poursuivre la réparation de leur situation financière et où les entreprises sont très liquides. Le refinancement hypothécaire est fermé pour les débiteurs en negative equity. Les risques sont connus : gonflement de bulles, bien sûr, mais aussi le risque de taux pour les institutions ayant constitué un portefeuille de titres servant un faible coupon, « guerre des monnaies » avec des pays qui sont conduits à créer plus encore de liquidité en intervenant sur le marché des changes pour défendre leur position concurrentielle ou encore à se lancer dans le contrôle des changes. Le risque de pression protectionniste pourrait s’aggraver. Enfin, difficulté accrue de l’exit (retrait des mesures non conventionnelles), sans compter les interrogations sur l’indépendance de la Fed. On peut aussi s’interroger sur les conséquences de la manipulation des rendements des obligations du Trésor, lesquels servent de référence pour une multitude d’opérations financières. En fait, la Fed montre qu’elle ne reste pas inactive face au chômage. Le risque de spirale déflationniste paraît bien éloigné ; une dérive progressive des prix à la baisse n’a pas empêché le Japon (contre-exemple sans cesse mis en avant par la Fed) de connaître sa plus longue période d’expansion de l’après-guerre dans les années 2000 ! La Fed remet à la mode l’idée - abandonnée depuis trente ans - selon laquelle on pourrait acheter moins de chômage par plus d’inflation. On enseigne que l’inflation rend les mouvements de prix relatifs plus opaques, ce qui est préjudiciable à une bonne allocation de ressources. Traiter les conséquences de l’éclatement d’une bulle par le gonflement de prix d’actifs a les mêmes conséquences. La great moderation n’aurait-elle pas finalement cédé la place à la great misallocation??

* Directeur des études économiques de BNP Paribas.