Les Etats-Unis souhaitent imposer des droits de douane sur les produits venant de pays dont la monnaie est sous-évaluée. La Chine dénonce un tel acte de protectionnisme. Pourtant, Pékin n'hésite pas à absorber une partie du stimulus monétaire mis en place par la Fed et par les pays développés. Il y a là un parallèle avec le rôle de la France dans la grande dépression de 1929-1932. Le franc était délibérément sous-évalué en 1926 afin de soutenir une politique mercantiliste qui produisait des excédents commerciaux importants. A cause de cette politique de sous-évaluation du franc dans le régime de l'étalon or, la Banque de France a accumulé l'intégralité des nouvelles réserves d'or mondiales entre 1928 et 1932, le reste du monde ne pouvant pas augmenter ses réserves nettes. En 1932, la part de la France dans les réserves mondiales d'or s'élevait à 27 %, soit autant que les Etats-Unis, alors que l'économie française ne représentait qu'un quart de l'économie américaine. Cette accumulation massive d'or aurait pu ne poser aucun problème pour l'économie mondiale si la France avait monétisé ces flux d'or, l'expansion monétaire stimulant les exportations des autres pays. Mais la principale crainte de la France était l'inflation. La Banque de France prit donc des mesures pour stériliser les flux d'or. Cette « capture » d'or créa une pénurie artificielle pour les autres pays et augmenta les pressions déflationnistes. La similitude de la situation actuelle est frappante. La Fed a imprimé de la monnaie, mais la hausse des réserves de change a eu lieu dans les pays d'Asie du Sud et dans les pays exportateurs de pétrole. D'une part, les exportateurs de pétrole ont une propension à épargner élevée. D'autre part, les pays d'Asie du Sud-Est, et particulièrement la Chine, ont tendance à stériliser les flux entrants de réserves de change pour limiter les pressions inflationnistes, comme le faisait la France dans les années 1930. Ainsi, la majorité du stimulus monétaire des pays développés est annulée. De plus, la Chine amplifie les pressions déflationnistes dans les économies développées en contribuant à la montée des prix du pétrole et en exerçant une pression à la baisse sur les salaires dans les pays développés. Evidemment, le parallèle avec l'étalon or n'est pas complètement viable : la Fed a réussi à abaisser les taux longs, stimulant l'économie américaine, et les autorités chinoises ont des difficultés à stériliser tous les afflux de capitaux comme en témoigne l'émergence de bulles du crédit. Il y a plusieurs issues possibles à la situation actuelle. La première solution constructive serait que les Etats-Unis mettent en place des incitations fortes à l'appréciation du yuan dans les années à venir. Cela leur permettrait d'alléger les pressions déflationnistes mais réduirait le bilan de la Banque populaire de Chine et pourrait conduire à une explosion de la bulle du crédit en Chine. La seconde solution est de brutalement déclarer forfait. En 1933 les Etats-Unis ont abandonné l'étalon or, ce qui leur a permis de dévaluer fortement le dollar et de retrouver la possibilité de monétiser leur dette. Aujourd'hui, un des moyens de mettre fin à la partie serait, par exemple, de faire défaut sur l'énorme masse de dette étrangère accumulée par la Chine. Il semble que la première solution gagne aujourd'hui du terrain, mais dans ce jeu entre la Chine et les Etats-Unis, chacun défend son propre intérêt.

* Chef économiste de Exane BNP Paribas.