Phénomène impensable, en novembre dernier l'Allemagne a rencontré temporairement [la situation s'est améliorée cette semaine] des difficultés dans l'émission de ses obligations souveraines... la rumeur allant jusqu'à lui faire perdre son AAA. Pourtant elle est considérée comme un des pays les plus sûrs de la planète. Aujourd'hui, malgré la crise, l'économie de notre voisin triomphe : croissance préservée, faible chômage et moindre déficit public. Alors pourquoi les marchés financiers ont-ils, un instant, « boudé » la dette souveraine allemande ? Ils craignent un enchaînement maléfique entre démographie, endettement public, bilans bancaires et croissance, qui aggraverait encore la crise affectant la zone euro, y compris l'Allemagne.

La démographie va handicaper les finances publiques allemandes. La population allemande passera de 82 millions aujourd'hui à moins de 75 millions d'habitants à l'horizon d'une génération. Progressivement il n'y aura plus assez de travailleurs pour assurer la croissance économique et pas assez de contribuables pour financer les retraites et la sécurité sociale. Faute de recettes fiscales suffisantes, le déficit budgétaire risque d'aggraver la dette publique, déjà très élevée.

Cette année, en valeur, l'Allemagne détrône l'Italie et devient le troisième pays le plus endetté au monde avec une dette publique de 2.079 Mds €, soit 83,2 % de son PIB. Si l'on ajoute les engagements financiers futurs de la sécurité sociale et des retraites, la dette pourrait plus que doubler. D'où la méfiance des marchés financiers sur le modèle social de la zone euro, y compris celui de la sage Allemagne. D'autant qu'une extension de la crise de la dette souveraine aurait de graves conséquences sur toutes les banques européennes. Banques et financement des dettes souveraines sont interdépendants. Les banques dépendent de l'évolution des obligations d'Etat car celles-ci, réputées jusqu'ici sans risques et d'un rendement intéressant, ont été les titres préférés des banquiers. Elles étaient donc détenues abondamment dans les portefeuilles bancaires quand la quasi-faillite de l'Etat grec a changé la donne. De nombreuses banques détentrices de titres souverains ont vu leurs réserves se déprécier alors qu'au même moment elles devaient augmenter leurs fonds propres pour satisfaire les ratios prudentiels de Bâle II. Réciproquement, les Etats dépendent des banques qui achètent leurs bons du Trésor au rythme des échéances de leur tableau d'amortissement. Mais qui voudra encore acheter des titres menacés de perdre le peu de valeur qui leur reste et qui peuvent difficilement servir de garantie ? Les agences de notations insistent souvent sur cette interdépendance dangereuse. Standard & Poor's, en plaçant sous surveillance le « AAA » qu'elle accorde depuis 1976 à la dette de l'Union européenn, cible aussi le secteur bancaire, vecteur de propagation de la crise souveraine. Elle envisage d'abaisser la note de plusieurs établissements bancaires de la zone euro.

Faut-il craindre que le ralentissement annoncé de la croissance aggrave la dette allemande en asséchant les recettes budgétaires ? Actuellement, la croissance allemande n'est pas tirée par la demande intérieure mais par les exportations. Or depuis 2004 les exportations croissent moins rapidement que les importations. Ce retournement est favorable. Il préserve le budget allemand car la TVA est prélevée sur les importations et non sur les exportations. La zone euro en bénéficiera à travers l'amélioration de ses ventes extérieures, de son emploi et des finances. En somme, seuls les rééquilibrages financiers et commerciaux des uns et des autres permettront de refermer la douloureuse parenthèse de la crise financière en zone euro.