Jusqu'à une période récente, la crise avait épargné la devise européenne. Elle affectait les taux d'intérêt des pays devenus insolvables, comme la Grèce, ou les pays touchés par un problème de liquidité consécutif à un effet de contagion. Déclenchée par la décision d'implication des créanciers privés au-delà de la seule Grèce, cette contagion a touché l'Italie et l'Espagne. En décembre, lorsqu'il a été décidé de restreindre le jeu du principe d'implication des créanciers privés à la seule Grèce, il était trop tard. La baisse de l'euro, une monnaie surévaluée, est sans doute bienvenue dans la conjoncture actuelle. Elle a été déclenchée par les incertitudes touchant les dispositifs envisagés pour contenir la contagion. La décision de renforcer le potentiel du fonds de soutien européen (FESF), en faisant jouer l'effet de levier et par la mobilisation des fonds qui seraient apportés par les pays hors zone euro, n'a pas été considérée comme crédible. La décision d'avancer d'un an, à mi-2012, le lancement du fonds pérenne, le MES, n'a pas suffi à rassurer, tant demeurent les incertitudes. Le montant susceptible d'être distribué de 500 milliards d'euros sera-t-il révisé en hausse ? Ses prérogatives seront-elles révisées ?

Par ailleurs, les marchés ont été déçus : le dernier sommet n'a pas débouché sur les décisions qu'ils espéraient. Il s'agissait, d'une part, d'un engagement de la BCE à acheter suffisamment de dette des pays touchés par une crise de liquidité pour plafonner les taux, et ainsi rassurer, et faire revenir les investisseurs, ce qui éviterait du même coup le risque de voir un problème de liquidité se transformer en un problème de solvabilité. Les propositions, allant dans ce sens, contrastant avec l'attitude de la banque centrale (interventions affichées comme temporaires et limitées), se sont heurtées à l'opposition de l'Allemagne et de la BCE, qui craignaient que cela vienne déboucher sur le jeu d'aléas de moralité, c'est-à-dire à inciter les pays concernés à relâcher leurs efforts de consolidation budgétaire. Il s'agissait, d'autre part, de voir tracer la perspective d'émissions communes (les fameux eurobonds) qui auraient comme avantage majeur de mettre un terme au jeu des arbitrages entre dettes des pays membres (achat de l'allemande vente de l'italienne, par exemple) avec les conséquences que l'on sait sur les taux. Bien sûr, cela ne serait acceptable qu'au prix d'un minimum de perte de souveraineté budgétaire, tant il est impossible d'imaginer voir certains pays incités au laxisme par l'opportunité de bénéficier ainsi de taux rendus plus bas par la sagesse des autres. Là encore, l'idée est repoussée à la fois en raison de la crainte de l'aléa moral et par le souci d'amener les créanciers à ne pas ignorer le risque, donc à être confrontés à des spreads différenciés selon les dettes.

Cette marche vers le fédéralisme budgétaire, dont l'absence est la principale faiblesse de la zone euro, paraît pourtant difficile à éviter si l'on veut résoudre définitivement la crise. Or, c'est sur la seule discipline budgétaire que l'on compte aujourd'hui pour venir à bout de la crise, à travers, d'une part, l'appropriation par chaque Etat de règles plus strictes (règle d'or transposée dans les législations nationales) et, d'autre part, le renforcement du Pacte de stabilité avec un volet préventif, un dispositif de sanction devenant crédible, et une surveillance renforcée des finances publiques et déséquilibres macroéconomiques (bulles immobilières, du crédit, soldes courants, compétitivité…). Reste à savoir si ces mesures seront suffisamment rapides pour enrayer les dérives et mettre un terme aux problèmes de liquidité en l'absence d'une coopération budgétaire suffisamment ambitieuse entre pays créanciers et pays endettés. Bien d'autres sommets et de nouvelles décisions seront sans nul doute nécessaires. * Directeur des études économiques de BNP Paribas.